本报告导读：
公司依托察尔汗盐湖形成低成本钾锂业务，并参股巨龙铜业分享铜矿扩产收益。随着巨龙铜矿二期爬产、麻米错盐湖试生产，资源项目稳步推进支撑中长期成长。
投资要点：
首次覆盖，“ 增持”评级。藏格矿业以察尔汗低成本钾锂业务为基础，并参股巨龙铜业，随着巨龙铜矿二期爬产、麻米错放量，公司盈利规模有望提升。我们预测公司2026-2028 年EPS 分别为5.05、5.96、6.24 元，参考可比公司，给予公司2026 年18 倍PE 估值，对应目标价90.9 元。首次覆盖，给予“增持”评级。
巨龙铜矿资源禀赋突出，二期投产推动铜业务放量，三期规划打开长期成长空间。公司持有巨龙铜业30.78%股权，巨龙铜矿是国内备案铜资源量最大的铜矿山，并伴生钼、银等资源，综合开发价值较高。2026 年1 月，巨龙二期投产，达产后矿产铜年产量预计30-35万吨。2026H1，巨龙铜业矿产铜产量13.4 万吨，公司确认投资收益28.4 亿元，占同期归母净利润78.0%。巨龙铜矿由紫金矿业主导建设运营，其在大型低品位矿山开发和成本控制方面经验丰富，随着二期产能爬坡，叠加钼、银综合回收，项目盈利能力有望提升。远期若三期顺利获批，年产铜规模有望提升至约60 万吨。
察尔汗钾肥低成本优势延续，盐湖综合开发和老挝项目提供增长空间。公司拥有120 万吨/年氯化钾设计产能，2026H1 氯化钾产量51.0万吨，受益于采购、生产、销售运输等环节降本增效，平均销售成本975.8 元/吨，同比下降2.0%，毛利率提升至65.2%。随着印度年度钾肥大合同价升至383 美元/吨，叠加国内秋冬施肥旺季临近，钾肥价格有望维持较高水平。察尔汗盐湖采矿权延续，并新增多种共伴生矿种开采权，年产200 万吨工业盐项目已进入调试，资源综合利用水平有望提升。老挝万象钾盐项目规划200 万吨/年氯化钾产能，目前可研和环评正在推进，有望成为公司钾肥业务的主要增量。
供需偏紧支撑锂价上行，麻米错投产在即，锂业务规模有望扩大。
察尔汗项目现有1 万吨/年电池级碳酸锂产能，2026H1 碳酸锂产量5,400 吨，平均含税售价16.5 万元/吨，同比增长144.3%，毛利率升至71.1%。麻米错一期规划5 万吨/年电池级碳酸锂产能，已进入试生产。公司另间接参股国能矿业，其结则茶卡和龙木错项目合计规划13 万吨/年锂盐产能，项目申请和环评工作正在推进。根据公司规划，2028 年当量碳酸锂产量目标为6-8 万吨，规模有望明显扩大。
风险提示：需求增长不及预期；产品价格波动；项目推进不及预期。
