业绩回顾
1-3Q26 业绩超出我们预期
公司公布1-3Q26 业绩：1-3Q 实现营收209.42 亿元，同比+40.59%；单3Q 实现营收75.56 亿元，同比+49.9%；1-3Q 归母净利润20.21 亿元，同比+42.78%，单3Q 归母净利润9.56 亿元，同比+131.27%。1-3Q 业绩超出我们预期，我们认为，主要得益于公司业务规模稳步增长及美国退还关税等共同因素。
盈利能力方面：费用率管控较好，毛利率显著抬升。单3Q 毛利率33.5%，同比+7.3ppt，我们认为主要受益于公司的产品结构升级。1-3Q 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率为5.1%/3.8%/5.9%/0.6%，同比-0.5ppt/-0.4ppt/+0.2ppt/+1.8ppt，我们认为主要系汇兑损失影响以及年款切换带来的费用。
发展趋势
全地形车业务驱动营收高增。1-3Q26 公司实现营业收入209.42亿元（+40.59%）；其中3Q 收入75.56 亿元（+49.90%）。营收加速增长，我们认为主要得益于全地形车高端车型放量及海外份额提升。3Q 归母净利润9.56 亿元，同比+131.27%，高增主要来自美国关税退税收益。3Q 扣非归母净利润5.09 亿元，同比+27.52%，主营业务内生动力强劲。随着高端品类占比提升、墨西哥工厂产能释放，我们预计全年毛利率有望维持高位。
两轮车业务研发投入驱动产品升级。公司上半年燃油摩托车销量19.64 万辆，同比+30.62%，其中外销9.80 万辆，收入同比+40.41%；200cc 以上跨骑车型国内市占率达24.34%，位居行业第一。1-3Q26 研发费用12.43 亿元，同比+46.39%，重点推进大排量车型、三电及智能化技术迭代。我们看好新品放量、海外渠道扩张及极核品牌成长持续驱动业务增长。
盈利预测与估值
考虑到美国关税退税影响，我们上调26/27 净利润18.8%/10.0%至24.66 亿元/26.96 亿元。当前股价对应26/27 年17.9 倍/16.4倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到关税退税对公司估值中枢没有影响，我们维持320 元目标价不变，对应19.9 倍26 年市盈率和18.2 倍27 年市盈率，较当前股价有11.3%的上行空间。
风险
大排量摩托车出口低预期；全地形车业务下滑；美国关税扰动。
